第3章：主權債券（節錄）

◎倒債！1998年俄羅斯金融危機

來到1998年年初的俄羅斯首都莫斯科，你會發現酒館內大部分的俄羅斯人雖然口中喝著伏特加，卻不像在飲酒作樂，反而像在藉酒澆愁。

在1997年，俄羅斯的經濟成長率是0.8%，這是「蘇聯解體」後的第六個年頭，也是經濟邁向穩定的轉折點。除此之外，這一年還是俄羅斯在國際上談判蘇聯舊債、取得初步成果的一年，分析師紛紛預測俄羅斯的國家信用評等將被調升，發債成本將會降低。接著，限制非居民買賣俄羅斯公債的禁令解除，促使國外資金湧入俄羅斯，但資金卻只是集中在短期資本投資。在1997年年底前，俄羅斯的短期國庫券就已經有30%為非居民所投資，銀行也開始積極增加外債。然而，經濟上的亮點並沒有反映在一般人民的生活之上，實質薪資持續下降，而且大約只有40%的勞動人口能夠準時收到全額薪資。

另外，財政惡化也是當時俄羅斯政府的隱憂，而部分原因是源自於較低的收稅率。當時的稅制沒有清楚劃分，大部分的稅收是由聯邦政府和地方政府一起分享，但過程中卻產生了相互競爭的效應。也就是說，這樣的稅制提供誘因給地方政府，幫助企業逃避聯邦政府的稅收，以換取企業「孝敬」地方政府，結果便使得聯邦政府稅收逐漸減少，導致財政赤字日趨嚴重。

為了改革稅法和穩定投資環境，1998年2月，俄羅斯政府將新的稅法方案送交「杜馬」（State Duma，相當於國家的下議會）。雖然方案獲得通過，但是部分有關增加聯邦政府收入的條文卻被忽略。同時，俄羅斯政府在尋求國際貨幣基金組織（ International Monetary Fund，簡稱IMF）的資金時，也沒有跟IMF達成協議。之後，俄羅斯的經濟出現震盪，時任總統葉爾辛（Boris Yeltsin）開革了總理切爾諾梅爾金（Viktor Chernomyrdin），並提名年僅三十五歲的基里延科（Sergey Kiriyenko）為新任總理，杜馬與葉爾辛的關係由此變得緊張，俄羅斯政壇也更加動盪不安，同時觸動了投資人的敏感神經。

正所謂「福無雙至，禍不單行」，在這段期間前後，俄羅斯的「禍」接二連三，不斷地爆發。1997年的「亞洲金融風暴」，不少國家遭受炒家狙擊本國貨幣，而俄羅斯也沒有幸免於難。1997年11月，俄羅斯央行以60億美金的外匯存底捍衛貨幣「盧布」（Ruble）。1998年4月，就在基里延科被提名以及俄羅斯政府持續尋求IMF的資金援助後，盧布又受到了狙擊。5月稍早，俄羅斯央行行長杜賓寧（Sergey Dubinin）警告，俄羅斯在未來三年內將面臨債務危機，媒體則把這項警告解讀為央行正在思考盧布的貶值。更慘的是，年輕的新任總理基里延科在一個訪談中提到，俄羅斯政府的收入短缺26%，而他想和媒體說的是，政府正在計畫削減支出和增加收入，但報導卻將焦點放在他所說的一句話「政府現在很窮！」

聽完這兩位首長的發言，實在會讓人忍不住手癢，動手去放空盧布。為了抵禦貨幣狙擊，俄羅斯央行在5月19日將借款利率從30%提高到50%，並再用10億美元的外匯存底捍衛盧布。然而，俄羅斯賴以為生的油價又從每桶23美元跌到每桶11美元，盧布的匯率更是雪上加霜。此時，政府公債的殖利率普遍超過50%，但發行的新債仍然乏人問津。在這種情形下，IMF還是沒跟俄羅斯政府達成紓困的協議，於是俄羅斯央行再將借款利率拉高到150%，希望以高利率留住資金。

從這個時候開始，俄羅斯更加積極尋求西方的援助。1998年6月時，俄羅斯央行又蒸發了50億美金的外匯存底。7月20日，IMF終於意識到事情的嚴重性，緊急地批准了金額達112億美元的援助方案，並立即撥付其中的48億。但這48億就如同打水漂一樣，在水上泛起幾圈漣漪後，就隨即消失不見。從5月到8月間，投資人感受到危機逼近，俄羅斯「資本外逃」的金額約為40億美元，而油價的下跌也讓政府短收40億美元左右。

8月13日，山雨欲來風滿樓，或者說「山雨」已將樓頂掀翻了一大片。這一天，投資人在恐懼的情緒感染下，俄羅斯股債匯市接連崩跌，以盧布計價的公債殖利率狂飆到200%以上。8月17日，俄羅斯政府放棄捍衛盧布，讓盧布匯價浮動貶值，同時停止支付盧布計價的債券，並且宣布銀行的到期外債延期90天償還，一場倒債噩夢正式降臨在真實世界之中！

遭受政經局勢的大幅震盪，1998年俄羅斯的國內生產毛額（gross domestic product，GDP）下跌4.9%。接著像是奇蹟發生一般，1999年後的GDP成長開始飆升，主要的原因是盧布貶值增強進口替代的效應，一方面俄羅斯國內產品的消費增加，另一方面貿易收支帳也獲得改善，而隨後油價的回升、財政和貨幣政策的推動，也同時支撐住了經濟。

哇，這又是個幸運的例子！你的心裡可能正在這麼想。但如果你見到當時債券投資人的虧損時，恐怕你會看傻了眼！投資主權債券最可怕的一點就是，你知道國家不會倒，但不知道債務可以重整和減記，而且如果債權人逼人太甚，還亂「潑漆」的話，欠債國家的態度可能會從「低聲下氣」轉變為「玉石俱焚」，把世界搞得天翻地覆，這亦可由德國引發二次大戰的例子就可明白。從IMF的一份報告中可以看出：在俄羅斯倒債、停止支付盧布計價的債券後，持有短期國庫券（GKO）和長期債券（OFZ）的投資人為了減少損失，便同意以50%的折現率來計算未來的債券支付。如果你回想起我們在第一章中提到的債券價格公式，並以如此高的折現率來做計算，可以想見，這些調整後的債券價格必定慘不忍睹。

更慘的不止如此，以GKO的投資人為例，原本所持有的債券會被換成3.33%面額（調整後的面額）的現金、3.33%的三個月GKO、3.33%的六個月GKO 、20%為被折算成現金價值的OFZ（還得拿來支付稅款或購買俄羅斯銀行的股票），以及70%的新發OFZ（到期日由三年至五年）。天啊！這就像要喝伏特加，結果最後居然送來調酒，而且還是極為難喝的調酒！以折現後的現值來看，GKO的投資人至少損失41~55%，這還是以換到「調酒」中最短期的OFZ來算。如果以換到最長期的OFZ來算，損失還會再加多9%左右。

我希望回顧這場俄羅斯的倒債事件可以破除一般人對於主權債券的迷思。1998年俄羅斯的金融危機不能完全歸罪於債券的濫發。俄羅斯繼承了蘇聯時期的債務，並承受共產主義走向現代化的轉型之痛，才是激發這場風暴的結構性因素。但是接下來要談的歐洲主權債務危機，就不能不責怪主事者過分倚賴債券了！

◎鬆散聯盟？歐洲主權債務危機

2016年6月24日，「英國脫歐」公投的結果出爐，脫歐派以51.89%對上留歐派的48.11%，英國將要退出歐盟！這則令人意外的消息在當天引發全球金融市場的震盪。「脫歐」的主要原因之一，源自於歐盟對於會員國的約束，甚至不少規定已經內化成國內的法律，深入影響各國民眾的生活與商業運作。

舉個有趣的例子來說明吧。歐盟規定會員國不能賣「太彎」的香蕉。鉅細靡遺的規定讓歐盟國家更加緊密地結合在一起，但無法因地制宜的變通，不免引發部分民眾的反感。雖說歐盟看似為一個緊密的政治和經濟聯盟，但事實上卻是一個結構上「該鬆不鬆」、「該緊不緊」的畸形怪物。

2016年時，歐盟已有28個會員國，其中19國使用統一的歐元──也就是說，大多數的歐盟國家已經成為「貨幣聯盟」。之所以說這樣的結構是「該緊不緊」，主要是因為歐元區欠缺財政聯盟，甚至在2010年歐洲主權債務危機爆發前，銀行聯盟也沒有成形。各國基於主權的考量，不願將財政權和銀行監管權交出，只願意將貨幣政策交給歐洲央行（European Central Bank，簡稱ECB）。回顧2008年金融海嘯發生後，美國幾乎同時祭出貨幣政策和財政政策，聯準會也以銀行監管機構的身分，積極介入銀行的運作，因此迅速穩住局勢。反觀歐洲主權債務危機發生後，在缺乏統一的財政和銀行監管之下，僅靠歐洲央行就想力挽狂瀾，可以想像困難度有多麼地高啊！

由於歐盟無法直接介入會員國的財政，為了讓貨幣聯盟持續運作和擴大，因此制定了《穩定與增長協定》（Stability and Growth Pact），內容規定會員國的財政赤字不得超過GDP百分之三以及債務水準不得超過GDP百分之六十。貨幣政策和財政政策像是一個國家的雙腳，當遇到危機時，通常要雙腳並用才能脫離險境。然而，歐元區的設計就像一隻腳被打斷後，裝上遙控義肢一樣。「義肢」在歐洲央行統一操控的情況下，會員國遇到危機時，只好用另一腳奮力奔跑，但無奈受到穩定與增長協定的約束，唯一能跑的腳又被一條繩索綁住。為了活命，會員國只好掙脫束縛，違反財政與債務上的規定。這樣的聯盟在設計之初，如果是因為政治上的阻力而不能健全組織的話，也應該嚴格審核會員國的資格，以及建立機制來動態介入。歐元區各國的經濟及財政狀况截然不同，令歐洲央行的貨幣政策無法滿足各自的需要，埋下債務危機爆發的引信。

除此之外，歐元區的設計還有另一個結構上的問題，這項問題呈現在「經常帳」（current account）上。歐洲經濟的「前段班」如德、法兩國在經常帳的收支較能平衡，甚至產生順差，而「後段班」如「歐豬五國」（PIIGS）則呈現逆差擴大。

為了平衡國際收支帳，資金由「前段班」借給「後段班」來支撐逆差。「後段班」以借款或發債的形式借入資金後，沒有將資金導入長期資本的投資，卻放任短期的消費和信貸，令國家只產生了暫時性的榮景。像是愛爾蘭和西班牙，信貸管控過於寬鬆，導致房市泡沫破裂後，銀行產生大量壞帳，放貸能力因此受限，政府為了維護金融體系的穩定和流動性，只好發債籌資救市。而希臘、義大利和葡萄牙則是沒有掌握金融海嘯前的榮景，將收入用於改善財政和債務水準，結果在2008年後，經濟放緩、稅收頓減，但支出卻難以同步下調，所以只好狂發主權債券來穩定局勢，導致政府債務佔GDP的比率直衝雲霄。

這些「後段班」國家的債券發行量大增還有另一項因素，就是發債成本不高。我們曾提過，發行人在決定新發債券的殖利率時，會以同年期的參考指標再加上一個數字，這個數字反映了發行人的信用評等。以2001年加入歐元區的希臘為例，在2009年之前的希臘公債殖利率幾乎與歐元區公債殖利率重疊，這便說明了希臘的公債殖利率並沒有被加上一個合理的數字，原因是信評機構給予錯誤的信用評等，而投資人便誤認為希臘公債和歐元區其他國家的風險相同，這些都是日後爆發希臘債務危機的主要因素。另外，這張圖同時傳達希臘在加入歐元區之後，竟然可以在高負債的情况下，還能持續以低息發債，無怪乎希臘政府沒有誘因和壓力來降低債務水準。歐元區「前段班」也享受著希臘借錢而拉動貿易的好處，對於希臘債務採取消極的態度。

2009年10月後，新上任的希臘政府宣布當年度的財政預測，數字從約6%的赤字（佔GDP的比率）變成12.7%，從而引爆希臘主權債務危機，信用評等在2010年4月被降為垃圾等級，債券殖利率在2011年達到25%左右。

希臘的債務危機點燃了投資人對於歐洲主權債券的憂慮，尤其「後段班」的國家在發債上遇到困難，而殖利率的上升也拉高了利息支出，更加深了市場的不安，這種惡性循環將歐洲主權債務危機推向最高點。

歐盟、歐洲央行和IMF三巨頭（the European troika）在此時聯手救市，透過機制提供資金給需要的「後段班」國家，同時要求「後段班」國家遵守財政撙節措施和結構性改革。這兩項要求等於是要加稅、削減政府支出和民眾福利，並在各個層面產生巨變，不少「後段班」國家的人民上街激烈抗議。第一輪對於希臘的援助，沒有要求希臘主權債券的私人投資者承受損失，但在2012年3月展開對希臘第二輪的援助時，就要求私人投資者接受債券折現值約50%的損失。

我們難以否定當時救市的必要性，因為穩定市場信心、提供流動性，才能避免國家和銀行體系崩潰。然而，無止境的救市措施與結構性改革是相互矛盾的，就像個成績不好的學生，卻被放在以學業為導向的學校，老師非但不讓他痛定思痛，努力唸書，反而在考試中疏於監考，甚至還故意把答案掉在他的桌上。

就算歐洲領導人無法回到過去，阻止不該加入歐元區的國家加入，但至少可以專注於債務規模的削減，以防主權債務危機再次降臨。可惜「借錢容易、還錢難」，根據歐洲央行的資料顯示，從2009年底以來，歐元區19國的政府債務佔GDP的比率由78%升到2015年年底的91%左右。最令人感到失望的是，2015年3月歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）啟動了難以回頭的量化寬鬆貨幣政策，每月購買600億歐元的債券。到了2016年3月，歐洲央行宣布提高購債規模到每月800億歐元。量化寬鬆的貨幣政策不僅加深「減債」的難度，更使得債券殖利率遭到扭曲，失去價格示警的功能。以義大利為例，在「英國脫歐」公投之後，媒體報導義大利銀行的壞帳高達17%，恐將醞釀出下一場金融風暴。一般來說，銀行所造成的系統性危機，最後總是由政府來買單。

然而，根據經濟合作暨發展組織（Organisation for Economic Cooperation and Development，簡稱OECD）的資料，義大利十年期公債於2016年7月底的殖利率為1.23%，仍然維持在較低的水準，沒有實際反映出倒債的風險，這必然和三巨頭捍衛主權債券的決心有關。看似無止境的量化寬鬆貨幣政策，正為歐洲債券規模的累積和價格的扭曲鋪上一條「康莊大道」。說到這裡，你應該會感到好奇，「量化寬鬆」這個火紅的名詞到底是什麼意思？為什麼又和債券產生密不可分的關係呢？