第五章  基本面分析與估值

華倫．巴菲特的投資「祕訣」

關於巴菲特的投資祕訣，首先要注意的是，它並不是一個真正的祕密。多年來，巴菲特在寫給股東的信中已經清楚表明了他的投資方式。他一再重申，關鍵是「了解企業的業務」。他表示，永遠不會投資自己不懂的業務。對折現現金流量模型來說，了解業務意味著，在初始階段能夠比市場更準確地預測未來現金流量。巴菲特如何做到這一點，其實並不神祕，他仔細研究了他所投資的企業。他評估競爭者和進入競爭壁壘，評估潛在稅收和監管等方面的影響，而這些工作細緻且艱苦。巴菲特的獨特之處在於，他能將預測公司未來現金流所需的各種不同訊息彙集在一起。根據對未來績效的預測，可以計算出企業的DCF值，並與市場價格進行比較。那些能夠以低於DCF分析的價格被收購的公司，是具有吸引力的。一旦巴菲特認定這項投資具有吸引力並決定「買下農場」，他就有能力避免被市場價格的短期變動分散注意力。這一切說起來容易，實際操作起來卻很困難，正如蘋果公司的例子。巴菲特在2013年致波克夏公司股東的信中，他這樣描述：

查理和我購買股票時，我們認為股票只是企業的一小部分，我們分析購買股票與購買整個企業的方式是十分相似的。首先我們要考慮是否能夠預估公司未來5年，或者更長時間內的獲利。如果可以，我們就會以估值區間下限的價格買入股票。如果我們不具備預估公司未來獲利的能力（經常會是這樣），那我們就考慮其他投資。合作54年來，我們從來沒有因為宏觀或政治環境的因素，以及其他人的不同看法，而放棄有吸引力的投資。實際上，這些都不是我們做投資決策時會考慮的因素。

認清自己「能力圈」的半徑，並且待在能力圈裡面非常重要。即便做到了，有時候我們還是會犯錯，無論買股票還是收購公司。但這樣不會帶來災難，就像一個持續上漲的牛市，誘導大家根據預期價格走勢或投資慾望來購買股票。

對多數的投資者而言，研究公司的前景並非投資的重點。於是，他們可能認為自己不具備「理解公司需要的知識和預測未來獲利」的能力。我有一個好消息要告訴這些非專業人士：一般投資者並不需要那些技能。總體而言，美國公司長期以來表現都很好，並且還會欣欣向榮（當然一定會有起起伏伏）。在20世紀的100年裡，道瓊指數從66點漲到了11,497點，分紅不斷提高。21世紀一樣會有巨額的回報。非專業投資者的目標不應該是挑出優勝的企業—他和他的「幫手」都做不到，而是應該配置一個跨行業的組合，整體而言其收益必定不錯。標普500指數基金就可以實現這個目標。

在上述所提及的內容，巴菲特的行為與其他基本面分析師沒有什麼不同。他只是擁有足夠的耐心、細心、知識以及對個人局限性的認識，來做詳細的準備工作。想仿效他的人應該看看他幾十年的訓練和艱苦的工作，而不是只看他的洞察力。這就是為什麼越來越多的投資者揚言仿效巴菲特，而不是真正嘗試仿效。這也是為什麼巴菲特建議按他說的去做，而不是按他做的去做。

實際案例：特斯拉公司

我們試圖仿效巴菲特，使用DCF分析來做投資決策。特斯拉公司是我們關注的公司之一。2014年，本書作者之一康乃爾教授與亞斯華斯．達摩德仁教授共同發表了一篇文章，試圖用DCF模型解釋特斯拉公司股價的上漲，該模型預測特斯拉公司10年的現金流。文章發表時，特斯拉公司的股價為每股253美元，考慮到高資本成本和汽車行業競爭性質等因素，即使在做出最有利於特斯拉公司的假設時，DCF模型產生的最高價值也在每股100美元左右。文章的結論是，特斯拉公司定價過高。

在文章發表後的幾年裡，特斯拉的股價持續上漲。2017年8月，特斯拉公司的股價為每股350美元，達摩德仁教授在網路上發布最新的DCF模型，考慮到自2014年以來特斯拉的發展，包括Model S和Model X的推出以及Model 3的訂單數量，達摩德仁教授計算的DCF價值為每股192美元。我們的DCF模型與達摩德仁教授提供的模型類似，但預估出的價值略低，約為175美元。

這些模型表示，達摩德仁教授和我們都不同意市場的看法。關鍵問題是：為什麼？簡單來講，我們都錯了。市場價格代表所有願意買賣股票人的加權平均觀點：是什麼讓我們認為自己的觀點更準確？任何一個認為市場對證券定價錯誤的投資者，都存在這個問題。

就特斯拉而言，我們認為這是一家汽車公司。我們建立了詳細的財務模型，假設特斯拉公司能夠非常快速的增長，並維持與保時捷一樣的利潤率。但是儘管做了這些預測，根據DCF模型，我們從來沒有得出超過200美元的價值。我們的結論是，市場顯然不相信特斯拉僅僅是一家汽車公司，市場認為它是一家將改變世界的「技術能源公司」，電動汽車只是一個開端。雖然我們知道特斯拉擁有太陽能發電企業「太陽城」，但它的企業利潤率甚至低於汽車，而且競爭十分激烈。我們的初步結論是：市場對特斯拉的估值完全錯了。

上述問題還說明了DCF模型的另一個重要屬性：它們允許投資者以逆向思維思考市場結論。以亞馬遜公司為例，在討論固定成長模型時，我們注意到亞馬遜的本益比接近300，並在此基礎上得出結論：市場預期亞馬遜的收益將快速增長。這一結論本身是正確的，但並不具體。更好的方法是為亞馬遜建立一個DCF模型，然後計算出使模型價格等於市場價格時所需要的預期現金流水準。這就是我們在特斯拉公司案例中所做的，我們的結論是：市場對特斯拉公司的估值遠超過對一個汽車公司的估值。

根據DCF模型分析，我們決定在特斯拉公司的股票上尋求投資機會，但價格太高而非太低。此時應該採取什麼行動呢？利用定價過高的優勢有兩種基本方法：一種是賣空股票，另一種是交易衍生品。基本面分析既可以發現被低估的股票，也可以發現被高估的股票，上述兩種方式可以幫助投資者從被高估的股票中獲利。

賣空

賣空者出售他們未持有的股票，他們從其他投資者那裡借入股票然後出售，在未來的某個時刻，當股價下跌時，賣空者會回購股票，並將其返還給貸款方。

例如，賣空者可以在特斯拉的股價為350美元時借入股票，在股價跌至250美元時回購，在把股票還給貸方之後，賣空者得到了100美元的利潤。

賣空是一件很複雜的事情。第一，可能很難借入這檔股票。當難以借入股票時，就要收取額外的借入費用。第二，賣空股票的投資者必須向貸款人支付所有和股票所有權有關的款項，如股息。第三，出借人可以隨時贖回股票。如果找不到新的借款人，賣空者可能被迫在不合適的時機回購股票。第四，賣空的潛在損失是無限的，因為股價可以一直上漲。第五，由於股票價格往往會上漲，為投資者提供正向的預期報酬，因此賣空者往往會賠錢，除非市場在合理的時間內意識到定價錯誤。出於上述原因，賣空並不適合膽小的投資者，而適合那些認為股價過高的投資者，對他們來說，賣空可能具有吸引力。在撰寫本書時，我們就持有特斯拉公司股票的空頭頭寸。

買入選擇權

衍生證券有數百種不同的類型。這裡我們只討論買入選擇權，它們可能是最廣為人知、交易最廣泛的期權。買入選擇權賦予持有人在預定時間內以固定價格購買證券的權利。對於這種權利，買入選擇權的買方支付給賣方（通常稱為「期權發行者」）的金額由市場上的期權價格決定，該費用為選擇權權利金。透過以下例子能更理解買入選擇權。

　　2017年8月，特斯拉公司的股價為350美元時，我們配售特斯拉公司的股票買入選擇權。這些期權讓買家有權在2018年1月18日之前，以350美元的價格購買特斯拉公司的股票。為此，期權買家透過公開期權市場機制向我們支付每股38美元的溢價。買入選擇權的持有者可以決定是否行使期權，可以看出如果股票不支付股息，就像特斯拉公司一樣，在期權到期之前行使期權永遠不會有收益。因此，配售期權的盈虧，可以透過2018年1月18日到期時特斯拉的股價來計算。如果當天特斯拉公司的股價低於350美元，我們能夠獲得38美元的利潤。如果該股收盤價在350～388美元之間，我們將不得不動用38美元中的一部分回購期權，但仍將獲利。期權價值為市場價格與合約價格的差額。例如，如果特斯拉公司1月18日的股價為380美元，則期權價值為30美元。若股價超過388美元，我們的虧損將隨著股價一美元一美元地上升。若行權時特斯拉公司的股價為450美元，那麼我們將損失62美元，或是配售期權獲得的38美元的163%。因此，出售無擔保選擇權是一種賣空行為，其收益要複雜得多。表5-4顯示出期權到期時的收益，它說明了期權的利潤是有限的，最高就是其價格，但損失可能無限。然而，潛在的大部分損失是可以抵消的。首先，賣出期權不包含借入股票，因此，尋找出借人並維持空頭頭寸的所有成本均不存在。此外，即使市場沒有發現自己的錯誤，賣方也可以透過賣出期權來賺取利潤。例如，表中顯示，若特斯拉公司的股價保持在350美元，期權到期時將一文不值，我們可以收取全部期權溢價。即使股票價格不下跌，也可以從空頭頭寸中獲利。當然，人們擔心的是，這檔股票的價格會更加被高估，此時損失非常大。這讓人想起華爾街的一句老話：「市場失去理性的時間，可能比你維持償付能力的時間還要長。」這句格言對期權賣方來說是一個很好的警示。